主页大时代娱乐注册-挂机中心香菇酱品类首创者，多年潜心耕耘。公司前身张仲景植物萃取有限公司成立 于 2002 年，宛西制药出资占比 97%。2008 年成立股份公司，更名为张仲景大 厨房。2018 年公司更名为仲景食品，位于河南省南阳市西峡县。 长期专注调味配料和调味食品的研发、生产和销售。2006 年仲景花椒油 120 上市，花椒系列产品成为公司调味配料业务主要产品之一。2008 年公司利用 “西峡香菇”的产地优势，首创香菇酱系列产品。2014 年公司利用调味配料的 优势，推出了调味油系列产品。公司不断丰富调味食品产品线，已拥有多种风 味的仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景香菇小丁、北极蓝野生蓝莓果酱等调味酱 和花椒油、麻辣油等调味油以及六菌汤等。2020 年公司在 A 股上市，并不断通 过品类创新，实现差异化竞争，为消费者佐餐需求提供丰富多样的选择。

　　民营控股，创始人即为实控人。河南宛西控股为仲景食品第一大股东，持股 占比为 39.43%，其中董事长孙耀志持有宛西控股 44.08%的股权。副董事长朱新 成直接持有仲景食品 13.50%的股权，并且孙耀志和朱新成签署《一致行动人协 议》，两人共同为公司实际控制人。

　　管理层从业多年，行业经验丰富。公司前身由宛西控股发起成立，因此董事 会成员多具备制药背景，主要管理层从业年限超过 20 年，从业经验丰富。董事 长孙耀志曾获得国家有突出贡献专家,中国中药行业优秀企业家,全国五一劳动 奖章,全国劳动模范等荣誉,享受国务院特殊津贴；副董事长朱新成曾被聘任为 国家计委高技术产业化重大专项 2000 年度项目评选组专家,南阳理工学院兼职 教授,中国食用菌协会第六届理事会副会长,西峡县食用菌产业协会会长。

　　收入增长稳健，利润水平受疫情影响有所下降。公司营收从 2012 年 2.86 亿 元增至 2021 年 8.06 亿元，9 年 CAGR 为 12.20%；归母净利润从 2012 年 0.36 亿 元增至 2021 年 1.19 亿元，9 年 CAGR 为 14.16%。2022H1 实现营收、归母净利润 分别 4.17、0.63 亿元，分别同比增加 6.12%、-8.61%。其中 2022Q2 营收和归母 净利润 2.18、0.46 亿元，分别同比增加 17.35%、61.86%，营收同比增长主要系 新品开发推广成效显著、电商业务增长提速、政府补助及资金收益增加。净利 润同比高增主要系费用缩减，特别是财务费用同比减少较多。

　　盈利能力稳定，销售费用率维持高位。公司毛利率处于较高位置，长期维持 在 40%以上，2021 年由于会计准则变更后运输费用计入营业成本、原材料涨价 等因素下降至 39.98%，仍在行业中处于较高水平。公司销售费用率较高，2021 年为 16.08%；管理费用率基本维持在 9%左右，2021 年为 9.21%。综合来看，净 利率水平较为稳定，基本在 15%左右，2021 年为 14.69%。2022H1 毛利率、净利 率分别为 37.74%、15.13%。

　　ROE 水平略有下降，主要受权益乘数和总资产周转率影响。公司 ROE 水平主 要受权益乘数和总资产周转率影响有所下降。2021 年 ROE 为 7.93%。权益乘数 从 2012 年 2.27 下降至 2021 年 1.09，总资产周转率从 2012 年 1.19 下降至 2021 年 0.49。权益乘数下降主要系资本公积和未分配利润的增加，2020 年上市 成功融资后总资产扩大导致公司总资产周转率下降明显。

　　调味酱主要用作烹饪或佐餐，类型多样。调味酱主要用于烹饪及佐餐调味： 传统的酱类产品是以粮食或油料作物为原料，经微生物发酵而制成的一种半固 体或半流动状态的、粘稠的、具有特殊色、香、味的调味品；另外还有以果实 为原料制作的酱类产品。调味酱按照工艺可分为发酵酱和非发酵酱；按原料可 以分为番茄酱、蒜蓉酱、辣椒酱、海鲜酱、蔬菜酱、豆类酱、菌类酱等;按使用 方式可分为涂抹酱、凉拌酱、蘸食酱、烹饪酱、煲汤酱等。

　　调味酱行业市场空间大，销售增速有所放缓。我国调味品百强企业调味酱收 入从 2016 年 73 亿元增至 2020 年 83 亿元，4 年 CAGR 为 3.4%。拆分量价看，我 国调味品百强企业调味酱产量从 2016 年 78 万吨增至 2020 年 96 万吨，4 年 CAGR 为 5.3%；我国调味品百强企业调味酱吨价从 2016 年 9308 元/吨下降至 2020 年 8646 元/吨。我国调味品行业市场规模 2020 年约为 3950 亿元，其中调 味酱占比 9.5%，调味酱市场规模约 375 亿元。另由于我国辣椒酱包括牛肉酱、香菇酱、豆豉酱、剁椒酱等，与调味酱重合度较高，因此可用辣椒酱推测全国 调味酱情况。我国辣椒酱市场规模从 2017 年 324 亿元增至 2021 年 390 亿元，4 年 CAGR 为 4.7%。

　　调味酱行业区域化特点显著，竞争格局较为分散。由于我国各地饮食习惯有 所不同，不同地区调味酱有所不同。华北地区主要有黄豆酱、芝麻酱、牛肉酱、 甜面酱等；华中地区有剁椒酱、香菇酱等；华东地区主要是豆瓣酱、海鲜酱、 沙茶酱等；华南地区有海鲜酱、XO 酱、沙茶酱、叉烧酱；西南地区热爱豆瓣酱、 豆豉酱、辣椒酱。从竞争格局看，主要分为三大梯队。第一梯队有全国性品牌 老干妈和海天味业，2021 年酱类分别营收 54、27 亿元。第二梯队为仲景食品、 百味斋、安记食品等知名酱料企业，其中仲景食品 2021 年调味酱营收 4.17 亿 元、安记食品 2021 年酱类营收 2424 万元。第三梯队则为其他中小型公司调味 酱生产公司。

　　渗透率和市场集中度仍有较大提升空间。从渗透率来看与调味酱品类高度重 合的辣椒酱渗透率约为 50%，相比酱醋类 99%的渗透率仍有一定提升空间，因此 我们认为调味酱渗透率在未来仍有较大提升。从市场集中度看，CR2 仅 20.16%， 其中老干妈市占率第一，达 13.50%，仲景食品市占率约 1%。我们认为随着行业 的发展，头部企业有望凭借优质产品、品牌和强大渠道抢占市场份额，市场集 中度有望进一步提高。

　　调味配料行业作为产业链中游，具有一定技术壁垒。在调味配料的产业链中， 上游是以花椒、辣椒、八角等天然香辛植物为主的原料。中游则是将原材料加 工为天然香辛植物提取物，主要有压榨法、水蒸气蒸馏法、溶剂萃取法、超临 界 CO2萃取法，其中超临界 CO2萃取法拥有香味纯正、无溶剂残留、产品质量高 等优点，但设备投资与操作费用较高，因此具备一定技术壁垒。下游则是各种 消费场景，包括餐饮渠道、食品加工渠道以及家庭渠道等。

　　我国是世界花椒第一生产大国，四川、重庆为最大生产区。从产量来看我国 干花椒产量从 2004 年 14.06 万吨增至 2020 年的 50.50 万吨，16 年 CAGR 为 8.32%。花椒对土壤环境要求不高，全国均有种植，青花椒主要分布在四川、云 南、贵州和重庆等省市，其余产区以红花椒为主。分地区看，四川、重庆、云 南、陕西为我国花椒最主要产区，2019 年产量分别为 12.1、7.5、6.7、6.4 万 吨。

　　辣椒市场规模较为稳定，突破 3500 亿元。我国辣椒行业市场规模从 2017 年 2729.27 亿元增至 2021 年 3589.17 亿元，4 年 CAGR 为 7.09%。我国辣椒行业产 量从 2017 年 1811 万吨增至 2021 年 2001 万吨，4 年 CAGR 为 2.53%。辣椒在全国均有种植，主要有 6 大产区。目前我国辣椒种植有六大主产区， 集中在山东、河南、河北、新疆、湖南、湖北、四川、重庆、贵州、云南等省 (市、区)。主要辣椒品种有线椒、条椒、干椒、朝天椒、羊角椒等。

　　公司成立以来获得多项荣誉和奖项。仲景食品连续 11 年被认定为高新技术 企业，是高新技术企业、国家绿色工厂、农业产业化国家重点龙头企业、中国 航天事业合作伙伴。公司连续八年获得西峡县政府颁发的“五星级企业”荣誉。

　　持续加大费用投放，品牌形象不断提高。公司不断加大销售费用投入，增加 对公司品牌的宣传。销售费用从 2012 年 0.61 亿元增至 2021 年 1.30 亿元，销 售费用率基本维持在 15%以上，2021 年销售费用率为 16.08%。2020 年销售费用 下降主要系将运输费调至成本，2021 年销售费用大幅增长主要系广告宣传、市 场推广等投入增加。从 2021 年销售费用构成看，职工薪酬占比最高，市场推广 费和市场宣传费合计占比达 47%。2022H1 销售费用 7939.63 万元，销售费用率 19.06%。

　　调味食品为公司主要产品品类，营收占比约 50%。公司主要产品分为调味食 品和调味配料。调味食品以仲景香菇酱、劲道牛肉酱、仲景调味油、仲景调味 料等为代表。调味食品营收从 2016 年 2.34 亿元增至 2021 年 4.17 亿元，5 年 CAGR 为 12.21%。调味食品占总营收比重基本维持在 50%左右，2021 年占比为 51.73%。从收入占比来看，仲景香菇酱为调味食品中最主要产品，210g 规格香 菇酱占调味食品收入比重从 2016 年 87.27%下降至 2019 年 67.57%，其他规格香 菇酱从 2016 年 0%提至 2019 年 6.15%。牛肉酱和调味油占比不断提升，2019 年 分别达到 12.06%、6.74%。

　　两架马车并行，调味配料收入占比达 48%。调味配料以花椒、辣椒等香辛植 物提取物为代表。调味配料营收从 2016 年 2.41 亿元增至 2021 年 3.83 亿元，5 年 CAGR 为 9.76%。调味配料占总营收比重有所下降，从 2016 年的 50.44%下降 至 2021 年 47.52%。从细分收入占比来看，花椒类和辣椒系列为调味配料中最主 要产品，2019 年营收占调味配料营收比重分别为 54.39%、10.34%。调味配料中 还有姜系列、黑胡椒系列、八角系列、孜然系列等品类。

　　注重产品创新和工艺优化，制造工艺优秀。公司始终专注于产品创新、技术 迭代、工艺优化，以创新驱动公司业绩的提升，率先研发使用风味物质定量调 配技术，将调味配料产品中各类风味物质进行数据化、标准化测定并固化配方、 稳定风味，克服了传统产品依靠感官经验造成风味不稳定的弊端。公司调味配 料产品的生产分为两步：第一步通过超临界 CO2萃取和分子蒸馏工艺，将香辛料 原料加工成油状半成品冷藏贮存，采取集中式连续生产的模式；第二步通过风 味定量调配技术将上述半成品加工成符合客户需求的调味配料产品，采取多品 种小批量生产的模式。

　　持续加大研发投入，研发能力强。公司建立了以研发中心为核心，生产、质 检等多部门联动的研发体系。2013 年公司获批建立“河南省香菇加工工程技术 研究中心”，2017 年公司获批建立“食品风味物质提取技术河南省工程实验 室”。2019 年 1 月，公司获批建立“河南省企业技术中心”。公司研发费用从 2015 年 1667.81 万元增至 2021 年 3242.32 万元，6 年 CAGR 为 11.72%，研发支 出占营收比重基本维持在 3%以上，2021 年达到 4.02%，在行业中处于较高位置。 从研发人员看，2021 年公司共有研发人员 105 人，占员工总数比重为 10.25%。

　　新品不断推出，基本每年保持 1-2 种新品。公司在发展过程中，坚守“让健 康有滋有味”的使命，根据市场需求及产品情况，不断丰富创新产品种类，近 年来基本保持每年 1-2 种的新品推出速度，包括劲道牛肉酱、仲景六菌汤、仲 景香菇小丁、调味红油、仲景香菇海苔、青麻鲜火锅底料、香菇蘸酱、仲景香 菇肉丁等。近期公司推出例如上海葱油、快手菜调料等，并储备开发有预制菜 配方。

　　募集新建产能翻倍，预计调味食品产能超 2 万吨。由于公司调味酱产品包括 210g、100g、40g 等多种规格，为方便测算，2019 年及以前按照 210g/瓶为单位 进行折算，公司在 2020 年调整包装后按照 230g/瓶进行折算。我们预计 2019 年 公司拥有调味食品产能 8400 吨，调味配料产能 1578 吨。IPO 募资将投资新建 3000 万瓶调味酱产能和 1200 吨调味配料产能，2020 年对募投项目进行调整， 调味酱产能提高至 6000 万瓶，我们预计将新增 1.38 万吨调味酱产能。2022 年 将 6000 万瓶调味酱生产项目变更为仲景食品产业园一期项目，并新增 6000 万 瓶香菇蚝油产能，投资额增至 6 亿元，实施地点变更为南阳市。届时公司将拥 有 4.92 万吨调味食品产能和 2778 吨调味配料产能。新增调味酱产能预计于 2025 年 5 月达产，调味配料产能于 2022 年 6 月达产。

　　调味食品主要通过经销模式进行销售，经销占比约 90%。公司直销和经销收 入占比分别为 47.82%、52.18%，经销收入占比提高主要系调味食品收入占比提 升。调味食品主要通过经销模式进行销售，产品覆盖各大知名商超及各重点经 销区域主要批发、零售渠道，2020H1 经销商达 1034 家，经销收入占比达 91.7%。

　　调味配料以直销为主，直销占比约 90%。调味配料主要以直销模式开展销售， 销售对象主要为调味料、方便食品、肉制品、休闲食品的制造企业。公司调味 配料的销售客户有千余家，涉及到的品牌有：今麦郎、康师傅、海底捞、联合 利华、奇华顿、芬美意、双汇等。调味配料直销占比基本稳定在 88%左右， 2020H1 为 87.80%。经销商仅为覆盖小型食品餐饮加工商户，公司调味配料经销 商总量不大，2020H1 有 124 家。

　　经销商数量稳定增长，2021 年达 1643 家。公司调味食品主要以经销模式为 主，调味配料有少量经销收入。目前公司已经构建由 1700 多家经销商共同组成 的销售网络。2022H1 共有经销商 1762 家，其中华东、华北、华中、华南、西南、 西北、东北经销商分别 634、367、414、142、101、69、35 家，华南、西南地 区经销商数量较 2021 年末增长净增加 119 家。从增速来看，华南、西南、华东 经销商增长最快，2019-2021 年 CAGR 为 61.93%、46.94%、31.40%。

　　电商发展迅速，加速线上线下融合。针对线上业务，公司设立电商发展事业 部，积极拓展线上业务，在发展传统电商平台（自营店铺+授权店铺）的基础上， 积极尝试、布局新媒体营销，通过直播、短视频、种草、社交营销等方式，助 力品牌传播和销售，加速线上线下融合发展。电商收入从 2017 年 313.98 万元 增至 2021 年 3097.10 万元，4 年 CAGR 为 77.22%。2022H1 线 万元，达占总营收比重提升至 5.19%。2021 年公司积极拓展抖音、B 站、 快手、小红书等平台，探索布局零售通、新通路等渠道，通过抖音短视频营销， 打造出现象级单品——上海葱油，累计销售超 130 万瓶，位居抖音拌饭酱爆款 榜 TOP1。

　　募资进行营销网络建设。公司 IPO 募资将建设营销网络项目，其中包括营销 中心及办事处建设、营销网络信息化管理系统构建、销售渠道建设及品牌推广。 2020 年 12 月公司发布公告，使用部分超募资金增加营销网络建设项目投资额， 共追加 9650 万元，新增营销人员费用和营销信息化管理系统投入，并大幅增加 销售渠道建设及品牌推广费用、销售渠道建设投资费用、品牌推广投资费用等。 预计项目将于 2023 年 11 月完成，将有效提升公司营销体系的运营效率，提升 公司品牌的影响力和渗透力。

　　直接材料占比约 90%，花椒、香菇柄、大豆油为主要原材料。公司产品品类 分为调味食品和调味配料，直接材料占总成本比重分别达到 85.89%、92.85%。 根据招股说明书，花椒、香菇柄、大豆油、玻璃瓶 2017-2019 年平均采购金额 占比分别达 32.62%、11.30%、9.13%、4.75%。

　　花椒价格变动对毛利率影响较大。根据敏感性分析，我们测算若花椒价格变 动区间为-40%至 40%，毛利率增减区间为 7.12%至-7.12%；若香菇柄价格变动区 间为-40%至 40%，毛利率增减区间为 2.47%至-2.47%；若大豆油价格变动区间为 -40%至 40%，毛利率增减区间为 1.99%至-1.99%。由于花椒在原材料中占比较高， 价格波动对毛利率影响较大。

　　主要原材料呈现下降趋势，2022 年花椒价格确定性下降。公司香菇柄采购 价格与原材料采购地市场参考价格、干香菇价格趋势保持一致，因此香菇价格 变动趋势能很好反应公司原材料香菇柄价格变动趋势。2022 年公司主要原材料 香菇和大豆油均呈现下降趋势。2022 年前 7 个月香菇平均价为 10.71 元/公斤， 较 2021 年全年平均价下降 8.49%。2022 年花椒价格确定性下降，其中 2022 年 前 7 个月花椒平均价为 44.91 元/斤，较 2021 年全年平均价下降 3.01%；重庆九 叶青花椒（60%-70%开口率）2022 年 6 月价格下降至 18 元/斤，较 2021 年高点 下降近 36%。2022 年 7 月大豆油平均价较 2022 年以来高点下降约 16%，下降趋 势有望延续。原材料价格的下降有望降低公司营业成本，从而提升公司利润率 水平。

　　建设仲景食品产业园，提升综合优势。公司与南阳市城乡一体化示范区管理 委员会于 2022 年 5 月签署《仲景食品产业园项目投资合作协议》。拟在南阳市 城乡一体化示范区投资建设仲景食品产业园项目，项目占地约 530 亩，投资金 额约为人民币 15 亿元，计划分三期投资建设。基于上述协议，2022 年 8 月公司 拟以自有资金 2 亿元投资设立全资子公司仲景食品（南阳）有限公司实施仲景 食品产业园项目，将 6000 万瓶调味酱生产项目变更为仲景食品产业园一期项目， 并新增 6000 万瓶香菇蚝油产能项目。该项目旨在充分利用南阳市人才、资源、 交通区位、产业政策等方面的综合优势，加快提升以调味品为主的健康食品产 业规模。

　　西峡开设仲景食品直营旗舰店，上海成立食品科技公司，进行多地布局。公 司在 2021 年以自有资金 1000 万元人民币在上海投资设立以研发和销售为核心 业务的全资子公司上海仲景食品科技有限公司，并斥资 1.07 亿元购买一处上海 独栋房产，旨在吸引优秀人才，提高公司技术创新、产品研发及市场拓展的能 力，提升公司综合竞争力和品牌影响力，促进公司可持续发展。同时公司在 2022 年拟购买南阳财富置业有限公司开发建设的仲景养生小镇临街商铺三层， 用于开设仲景食品直营旗舰店。自此公司形成生产基地从西峡到南阳，研发营 销中心从郑州到上海的跨越式发展战略布局，为公司持续稳定发展奠定坚实的 基础。

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