傲世皇朝登录冷冻烘焙行业之立高食品报告：冷冻烘焙食品临风而立高歌猛进， 傲世皇朝登陆。产业链视角下，公司布局上游烘焙原料及中游冷冻烘焙业务，赛道成长性具有坚实基础。 烘焙行业的产业链主要包括上游原辅料、中游生产环节、下游销售环节：1）上游：系基础 原料生产者与供应商，规模较大，已开始提升工业化程度；2）中游：包括中央工厂和烘焙 店，前者进行深加工产出冷冻烘焙，凭借规模效应的优势与专业分工的逻辑实现降本增效、 替代现用现制，后者直接产出面包、糕点等；3）下游：终端消费场景较多，包括蛋糕门店、 便利店、餐饮、商超等。我国烘焙行业规模增长较快，据欧睿，14-21 年我国烘焙行业市场 规模 CAGR 为 8.6%，下游较为强劲的需求催生中游冷冻烘焙和上游原料市场规模的增长， 短期内各环节仍处扩张阶段。

　　千亿级烘焙食品市场，供销两旺蓬勃发展。当前我国饮食结构多元化特征明显，烘焙食品 作为“舶来品”处于高速发展期，根据欧睿，2021 年我国烘焙食品零售额 2462 亿元，14-21 年 CAGR 为 8.6%。消费场景多元化及购买渠道便捷化，使得国内烘焙市场扩容有望持续， 预计 2026 年行业规模将达 3700 亿元，对应 22-26 年 CAGR 为 8.5%，保持较快增长态势。

　　拆分量价，我国烘焙行业处于量价共驱的良性轨道。量的角度看，据欧睿，我国烘焙食品 销量由 2013 年的 706 万吨扩容至 2021 年的 1086 万吨，期间 CAGR 为 5.5%。价的角度 看，消费升级助推产品价格上行，我国烘焙食品 ASP14-21 年 CAGR 为 3.4%，20-21 年疫 情压制下，终端价格仍在增长，当前烘焙店的客单价正逐步提升至 50 元以上，价格提升正 在成为行业市场规模增长的重要驱动力。

　　横向对比海外市场，量价均有较大空间。受消费习惯的影响，将烘焙作为点心的亚太地区 消费量明显低于以烘焙为主食的西方发达国家。但对比饮食习惯相对接近的日本，我国烘 焙消费仍然与之差距较大。2021 年我国人均烘焙食品消费金额仅 27.4 美元/人，远低于日 本的 199.5 美元/人；我国人均烘焙食品消费量仅 7.7kg/人，低于日本的 27.7kg/人。从发展 历程来看，人均烘焙食品消费额逐年提升。17-21 年，我国人均烘焙食品消费额由 20.9 美 元上行至 27.4 美元，期间 CAGR 达到 7.0%，同时人均烘焙食品消费量由 2017 年的 6.9kg 快速提升至 2019 年的 7.8kg，20-21 年疫情影响下小幅下降至 7.7kg。

　　冷冻烘焙系解决烘焙门店痛点的新兴赛道，利用规模效应实现降本增效，带来全行业的效 率提升。我们测得冷冻烘焙行业 2025 年空间有望达 385 亿元，21-25 年 CAGR 为 25.4%， 给予立高成长沃土。

　　完全竞争格局下，传统烘焙店难题频现。我国烘焙门店品牌众多，且呈现参与者完全竞争 的格局，据欧睿，2021 年烘焙门店品牌 CR5 占比 11.6%，店铺存活率不高（根据美团大 学餐饮学院，中国开店时长＞4 年的烘焙门店存活率仅 34.1%）。烘焙门店通常采用“前店 后厂”的重资产模式，致各品牌门店扩张潜力受限，难以快速在全国各地跑马圈地，且人 工成本、租金费用持续上涨，挤压盈利空间，加之日益激烈的外部竞争环境，门店数量由 2016 年底的 49.3 万家萎缩至 2019 年底的 47.9 万家（据美团点评）。门店对成本优化及效 率提升的追求倒逼产品标准化，冷冻烘焙应运而生。

　　相较人工现制，冷冻烘焙提供了更优方案。冷冻烘焙食品由烘焙过程中完成部分或全部工 序后冷冻处理得到，解冻后简单加工即可，其满足四大需求：1）提高生产效率，第三方中 央工厂拥有自动化产线，大批量生产，突破 SKU 数量和产能桎梏；2）降低经营成本，规 模化生产，替代部分烘焙师，节约租金及设备；3）保证质量品控，标准化生产保障质量； 4）协调产销数量，现烤面包保质期短，冷冻烘焙食品帮助实现即时性生产，协调产销存。 在竞争加剧的大环境下，明确的成本优势使得越来越多的烘焙店趋向于使用冷冻烘焙，增 强内生竞争力。

　　横向对比，降本增效诉求下供应链服务商乘风而起的案例已现。过去，各行的下游企业需 独立对接上游，效率难题在所难免。供应链企业处中游核心环节，凭借规模效应的优势与 专业分工的逻辑，有效整合下游需求，其满足诉求的案例已然出现：以化妆品行业为例， 强烈的效率诉求下，OEM、ODM 代工生产兴起，打破品牌自建产能的限制。类似的进程将 在烘焙行业循序拉开，市场亟待挖掘。据美团大学餐饮学院，2020 年面包甜点铺的连锁化 率达 24%，远高于我国餐饮整体（15%）。连锁品牌通常有多个 SKU，还可能有季节性产 品，往往会面临旺季产能不足、更换产线原料损耗、临时员工培训等问题。因而品牌专注 核心产品、把季节性或制作难度高/过程繁琐的普遍性产品外包给第三方是更理想的模式， 我们看好连锁品牌与第三方冷冻烘焙企业分工协作成为未来趋势。

　　高成长性归因：B 端+C 端双重共振，增量为王。一方面，B 端烘焙门店需求明确，目前国 内门店采购冷冻烘焙的占比较低，消费习惯培育、技术进步带动供需双向扩容，据欧睿， 2020 年我国以商超和便利店为代表的现代零售渠道占比 33.5%，距日本/美国的 53.5%/63.4% 尚有差距，茶饮店等新渠道的销售占比也将逐步提升；另一方面，一些操作方便的半成品 已出现了 C 端需求，冷冻成品（解冻后可直接食用的慕斯蛋糕、吐司等）亦存增长契机。 我们预计 2025 年我国冷冻烘焙食品或有 385 亿规模，21-25 年 CAGR 为 25.4%。

　　【核心假设】1）由于蛋挞皮等冷冻半成品覆盖面较广，2020 年使用冷冻烘焙产品的门店 数占所有烘焙门店的 70%，考虑存在小部分手作烘焙店无法替代，我们假设该值逐年提升 2pct；2）烘焙店中原材料采购占比保持 30%；3）据渠道调研，2020 年冷冻烘焙占所有烘 焙食品品类的 27%，我们假设该值逐年提升 1.2pct，系对标成熟度高且可借鉴的日本，其 冷冻烘焙起步于 1988 年神户开设了第一家工厂，至 2019 年的 31 年间，日本冷冻烘焙已 实现 50%的原料覆盖，线性假设下年均增长量为 1.6pct，2004-2020 年我国冷冻烘焙在原 料采购中的占比年均增长 1.7pct，考虑到技术升级后替代现做的空间仍然充足，中性假设 2025 年我国冷冻烘焙食品的品类渗透率达 33%；4）考虑除烘焙门店场景外，商超、连锁 餐饮等场景亦存较大空间，我们假设 20-25 年消费场景丰富系数由 1.1 变为 1.6。 【计算结论】从终端回溯的角度，我们计算得 2020/2025 年面包房冷冻烘焙采购规模为 132/272 亿元。加上餐饮等增量场景，剔除经销商毛利后，2020 年我国冷冻烘焙食品市场 规模约 121 亿元，预计 2025 年市场空间有望达 363 亿元，21-25 年 CAGR 为 24.6%。

　　【核心假设】1）据欧睿，2020 年全球冷冻烘焙产品在烘焙市场中占比 1.35%，中国 C 端 市场刚刚起步，冷冻半成品主要为操作简单的品类，冷冻成品仅在电商渠道有少量业务， 因此我们假设 2020 年中国 C 端占比仅为全球的 1/10；2）考虑到烤箱等小家电使用渗透率 提升以及居民居家烘焙习惯增强，假设 C 端占比逐年提升 0.1pct，2025 年达 0.64%。 【计算结论】我们估得 2025 年 C 端市场规模约 22 亿元，21-25 年 CAGR 为 46.5%。

　　格局分散，呈现规模化企业少、地域性强的特点。根据前文测算，立高 2020 年冷冻烘焙业 务收入 9.56 亿元，市占率接近 8%。对手小而散，规模在 1-4 亿元，立高体量遥遥领先。 受限于冷链配送的运输半径，大多参与者偏安一隅，当前行业集中度较低。时代因素共振， 发展风口将起。随着冷链短板补齐，信息管理及自动生产技术日益完善，大型综合供应链 服务商诞生条件已基本成熟。烘焙行业产业化进程兴起，B 端客户亟待解决的成本压力与提 效需求是倒逼供应链层面出现大型化、综合化服务商的重要力量，行业集中度步入上行期， 利好立高等技术与渠道突出的头部企业延伸产品组合、站稳龙头地位。

　　企业做大要求较高，门槛体现在：1）食品安全严格：国家食品安全标准日益严格，消费者 关注度亦在提升，管理制度、安全检验等方面都把控严格的龙头企业优势显著；2）产品品 质优异：原辅料的选择和具体的配比会影响口感，还需将工艺应用于大规模生产中；3）资 金储备充足：冷冻烘焙具备“销地产”特征，企业需要全国性的中央工厂布局，辅之配套 的冷链，同时需要大量资金购买以进口为主的设备并做好品控；4）渠道服务精细：客户类 型多样，除烘焙连锁店和商超外，大多数客户分布广泛、需求零散、品规众多，若不让客 户以最终成品形式了解产品性能，客户容易制作失败。总体看，行业竞争日趋激烈，龙头 企业更具优势，做大做强后壁垒较高，预计行业集中度提升趋势较为明确。

　　在本节中，我们对公司业务涉及的奶油及水果制品的规模进行测算。奶油&水果制品将伴随 蛋糕市场的扩大而稳步增长，因此具备较强的成长性。我们预计，2025 年奶油及水果制品 合计规模有望达 175.6 亿。

　　奶油&水果制品广泛应用到蛋糕及西点领域，据欧睿，2021 年我国蛋糕市场零售额 1049.6 亿，据招股书，奶油的成本占蛋糕成品售价的 9%-12%（取平均值 10.5%），水果制品的成 本约占 3%，按照 2021 年市场规模测算，剔除经销商毛利率（15%）后，我国奶油/水果制 品出厂端规模约 95.8/27.4 亿。据欧睿预测，2025 年蛋糕销售额将增至 1496.3 亿，届时烘 焙店采购奶油/水果制品将达 157.1/44.9 亿，假设经销商毛利不变，则 2025 年奶油/水果制 品出厂端市场规模有望达到 136.6/39.0 亿级别，22-25 年 CAGR 为 9.3%。（报告来源：未来智库）

　　抢占冷冻烘焙先机，深度挖掘蓝海市场。公司踩在行业发展的风口，注重产品研发与渠道 管理，兼顾品质与美味，抢占消费者心智，同时致力于物流建设与产能扩充，构筑效率壁 垒。复盘全球冷冻烘焙 B2B 领军企业 Aryzta 的路径，高质量的产品、精细化的服务及覆盖 全球的供应链是其良好业绩的奠基石。立高前瞻布局，有望凭借产品端工艺领先、渠道端 精细管理、供应端物流完善的先发优势，获得高市场份额，站稳细分赛道龙头地位。

　　历史沿革：烘焙原料起家，冷冻烘焙外衍。立高食品成立于千禧年，成立之初母公司从事 奶油、水果制品等烘焙原料的销售，于 2014 年收购了广州奥昆、昊道 100%的股权，“破 壁发展”至冷冻烘焙和酱料领域，此外还生产部分休闲食品以提升客单价。

　　管理结构：家族控股，狼性企业文化。彭裕辉、赵松涛、彭永成为公司实际控制人，截至 2021 年三季报，彭氏家族直接和间接控制公司 30.3%的股份。集团管理模式偏向半军事化， 效率较高。立高母公司（主营原料业务）与两家子公司（奥昆、昊道）分工明晰，奥昆主 营冷冻烘焙，昊道主营烘焙酱料。2021.8.17 日，公司公告称聘任原奥昆总经理陈和军担任 集团总经理，彰显公司战略上重视冷冻烘焙业务。

　　股权激励：锚定高增，绑定核心人员利益。2021 年 7 月公司对核心管理层进行股权激励， 拟授予股票期权 850 万股，约占激励计划草案公告时总股本的 5.02%，行权价格为每股 108.2元。考核目标值为 21-25年营收较 2020年增长率不低于 40%/75%/118%/170%/240%， 对应 21-25 年 CAGR 为 27.7%，考核触发值为不低于目标值的 80%。2022.1.20 日公司发 布业绩预告，预计 2021 年实现收入 27.8-28.5 亿元，保持高增态势，超额完成股权激励考 核目标（25.3 亿元）。激励考核目标值积极，触发值稳健，考核周期长，长期发展信心足。

　　主营业务：以提升市占率为导向，增长势如破竹。目前冷冻烘焙为公司第一大业务（21Q1-3 销售额占比为 59.9%），18-20 年收入 CAGR 达 38.7%，是公司收入的主要引擎。究其原因， 一是由于销量增长，18-20 年 CAGR 为 32.7%；二是蛋黄酥（2019 年均价 40 元/kg）等单 价较高的产品占比提升带来结构改善，18-20 年冷冻烘焙整体单价 CAGR 为 4.5%。公司始 终将冷冻烘焙作为整体业务的重要一环，据公司公告，21Q1-3 冷冻烘焙收入同比+83.6%， 使得公司收入整体达 19.6 亿元，同比+63.4%，冷冻烘焙充当支柱的作用已经显现。

　　盈利能力：毛利率稳中向好，利润弹性持续凸显。冷冻烘焙整体毛利率由 2017 年的 34.5% 上行至 2020 年的 40.7%，主因：1）规模效应：随着销售规模的扩大和供应链的完善，规 模效应日渐明显，单位人工和制造费用有所下滑；2）工艺优化：研发投入优化配方，如 2018 年公司升级挞皮配方，使单位耗油量有所降低；3）议价强势：2019.4.1 日开始实施制造业 增值税税率下调，但公司凭借强产品力，含税售价并未同步下调，因而整体不含税价格和 利润上行。2022.1.5 日公司发布调价公告，对部分主要的冷冻烘焙食品（蛋挞皮）及烘焙 原材料中的奶油产品出厂价格进行调整，上调幅度为 3%-8%不等，本次提价主要应对原材 料成本上升，我们预计成本上涨的压力有望顺利传导至终端。

　　全球视角下，总部位于瑞士的 Aryzta 是世界第一大冷冻烘焙企业。Aryzta 业务范围到达欧 洲、北美、南美、亚洲、澳洲和新西兰，供应商合作伙伴超 200 个，SKU 多达 5000+，包 括面包卷/手工面包/甜品/早餐/咸点等，是知名品牌麦当劳的主要供应商，95%的收入来自 冷冻烘焙。2006-2014 年，英国/美国的烘焙行业规模 CAGR 为 0.9%/2.2%，已达到稳态， 同期美国冷冻烘焙行业规模 CAGR 为 2.2%，英国则出现负增长（-1.3%）。在此期间，Aryzta 依靠规模效应铸造护城河，顺利攫取小企业份额，营收 CAGR 达 15.1%。15-20 年，Aryzta 销售收入由 256 亿元波动下滑至 243 亿元，主要系剥离北美资产所致。考虑立高尚处成长 初期，与 Aryzta 的快速发展期（2006-2014 年）情况较为相似。

　　Aryzta 为我国企业提供成功范本，我们认为有以下几点指引和启示： 1）产品广积粮：品类多元是扩大受众的重要途径。据公司官网，Aryzta 平均每年生产 200+ 新品，明星爆款、品类扩张、品牌整合三箭齐发。成立初期，Aryzta 成功推出大单品无花 果干酪爵巴塔面包，继而依靠产品嗅觉和创新能力打造法式酥皮糕点、曲奇饼等矩阵，同 时也通过收购兼并进行资源整合，多年耕耘，成为平台型企业，目前旗下品牌有富德焙、 禧士登等。

　　2）渠道筑高墙：线下营销效率是优化渠道的关键。 据公司官网，Aryzta 覆盖零售商/快餐 店/饼店等多种渠道，2021 年销售人员共 3403 人，确保满足顾客需求，提高回购。凭借对 市场的透彻研究，Aryzta 对不同渠道实行差异化策略，在帮助客户提升市占率的同时，高 筑自身护城河。

　　3）供应链密织网：并购整合及自建物流可提高协同效应和供应能力。Aryzta 的前身 IAWS 自 1989 年起陆续收购了许多经营冷冻烘焙的公司。2007-2008 年 Hiestand 与 IAWS 合并成 立 Aryzta，之后收购世界多国的冷冻烘焙供应公司，并通过大量投资自建物流。据公司官网， 日前 Aryzta 在全球有 103 个配送中心、60 座工厂，中央直采+地域分采发挥规模效应。

　　极致专注做前提，强化研发“硬实力”。公司研发费用逐年上升，研发费用率位居前列。据 公司公告，截至 2020 年底，公司已拥有 23 条烘焙原料和 33 条冷冻烘焙产线，定制改造 设备，目前已形成 72 项技术专利成果，其中 6 项发明专利，被评为 2019 年国家知识产权 优势企业，可见其匠心精神。公司的麻薯产品顺利入驻山姆会员店，也是得益于在技术层 面做了原料配比的改良，竞争对手的产品保质期通常在 12 小时以内，公司将保质期提高至 24-48 小时且不塌陷，相比对手产品高出一倍，山姆会员店对公司的产品更加满意。

　　品规多样系重要竞争力，可满足客户多元化产品需求。截至 20H1，公司冷冻烘焙业务中， 甜甜圈/挞皮/起酥产品/饼类/丹麦系列/蛋糕的 SKU 分别为 35/48/16/21/20/31 个，较业内大 多数公司有品规多样化优势，一站式采购可减少客户采购时间，提升其粘度。有竞争力的 配方研发周期较长，据公司公告，挞皮/甜甜圈前期研发花费 2 年/1.5 年，前期储备重要性 凸显，赋予先发者稳固的行业地位，强劲的研发实力成为造就较高毛利率和支撑品牌信任 度的物质基石。

　　竞争对手大多发力品类，但渠道同样是关键竞争环节，短靠先发优势，长比服务粘性。短中 期看，渠道网络搭建是时间和人力的积累，提前积累渠道规模能建立起短期的先发优势。长 期看，产品同质化程度较高，配方难以绝对排他，最终竞争的关键仍将回归渠道服务能力。

　　中短期：充分让利经销商，提前积累渠道规模。公司供应层级短，保证渠道响应高效。疫 情前受益公司新品面市和渠道精耕，提振单经销商销售额，据公司招股书，所有经销商 18/19 年平均收入同比增长 41.8%/18.1%，20 家持续合作 3-4 年的原有经销商深耕老客户，17-19 年平均收入由 472 万元逐年推升至 881 万元，稳中有进的收入将转换为经销商口碑，彰显 渠道推力。截至 21H1 末，公司构建了全国的营销网络，合作的经销商超过 1800 家，较 20 H1 末增长 300 家左右，较大的规模保证了产品触及力。

　　长期：巩固经销商忠诚度，高费用投放造就高粘性。对比速冻龙头安井，其经销商忠诚度 较高，除丰厚的收入外，安井的“贴身服务”同样不可小觑。安井一面打通渠道支持，即 协助经销商开发分销商、召开订货会、布置门店，一面通过户外广告宣传等活动，增强消 费者互动。在前端产品同质化竞争的洗牌期中，后端的渠道服务力可形成更强的经销商粘 性。立高 2019 年开始渠道改革后，同样致力于帮助经销商服务市场。区别于依赖代理商的 传统模式，立高直接建立与终端的粘性，深化服务触角渗透，2020 年上门服务超 50 万次， “保姆式”的服务构筑“小 B”高黏性，弱化经销商职能，部分经销商仅扮演配送商的角色， 负担小额费用便可获利。竞争对手向经销商的销售多为买断式，经销商销售行为与公司无 关，因而两者联系不够紧密，经销商业绩依靠自身探索，相比之下经营压力较大。

　　在业内较早自建冷链车队，配送时效性强。据公司公告，截至 2020 年底，公司已具备了成 规模的物流能力，围绕生产基地，全国半数以上省份可实现自主运输。公司自有车辆配送 半径约 300 公里，广东省内配送时间不超过 48 小时，省外则借助第三方协助配送，最大化 效率，提高市场反应速度。冷链仓库增多→配送密度提升→满足经销商的小额高频订单→ 车辆负荷增加→单吨运费下滑→效益提高，持续盈利有助于进一步优化供应链，从而形成 正向循环。

　　前瞻性布局，打开产能天花板。公司已在佛山三水/广州增城和南沙/浙江长兴先后建立了 4 个生产基地，总面积超 10 万平方米。2020 年产量逾 10 万吨，总计产能 12.79 万吨。2020 年冷冻烘焙产能利用率达 90%，于是公司 IPO 上市募集资金，在广东三水/浙江长兴扩充产 能，并于 2021 年 10 月启动河南卫辉生产基地的建设。筹建项目落地后，将形成华南/华东 /华北三大区域的网络化布局，突破区域瓶颈，收入有望延续高增。全部达产后，公司预计 每年新增销售额 34.94 亿元，足够支撑股权激励的考核目标，产能先行，有望夯实基础、 保障后续发展。

　　高运营效率下，公司 ROE 水平领先。2020 年疫情影响下公司 ROE 仍达 42.0%，杜邦分解 的结果显示，高周转率是高 ROE 的核心原因。2020 年公司总资产周转率达 2.0 次，较强的 市场运作能力支撑高运转效率。分拆来看，公司固定资产周转率和存货周转率均处行业领先， 主要系固定资产投资得当且利用充分、原料的采购周期较短（按月为单位以销定产）。

　　供应链建设带来戴维斯双击。公司当前已完成冷链全国布局，产能释放即将进入高速期， 对 ROE 带来两方面影响：短期看，高毛利率的冷冻烘焙产品在公司收入中的占比逐步提升， 产品结构调整致净利率上行，可对冲资本开支加大导致的固定资产周转率下降，使得公司 ROE 保持高位；中长期看，参考安井的固定资产周转率在经历 11-16 年的连续下滑后，17-20 年重回爬坡通道，销售收入的增速跑赢固定资产净值的增速，公司加厚供应链壁垒、稳固 地位后，固定资产周转率有望扭头上行，拔高公司 ROE。

　　本节基于专业分工的底层逻辑，分析新参与食品企业与预包装企业究竟会带来怎样的冲击。 动机研讨：部分食品企业陆续入局，预包装企业同样有动机切入。新入局者中，部分食品 企业敏锐地捕捉到冷冻烘焙这一利基市场，欲挖掘新增长点，于是陆续推出冷藏中式糕点 及西点，入局冷冻烘焙。潜在入局者中，我们预计多数下游连锁门店出于性价比的考虑， 因规模不经济及工作复杂化不会选择自产自销。另一方面，预包装企业有动机进场分一杯 羹，主要系冷冻烘焙食品口感更佳，且因不添加防腐剂而获健康化加持，疫后公众健康意 识崛起，冷冻烘焙产品优势凸显，预包装企业或存防守策略需要，有动机进场博弈。

　　研发壁垒：专注研究攻关，实现差异化竞争。冷冻烘焙食品可分为冷冻糕点和冷冻面包， 后者加入了酵母，面团对温度变量非常敏感，生产工艺不佳或运输控制不当则产品易变质、 体积缩小，因此门槛较高。目前，大多数参与者集中在无需发酵的冷冻糕点领域，价位偏 高及工艺复杂的冷冻面包涉及厂商较少。近年来，立高在初代大单品甜甜圈的基础上，将 产品重心往冷冻面包转移。截至 20H1，立高的冷冻面包营收占比已提升至 38%，通过精心 研究与技术攻关，巧妙地避开竞争。

　　成本测算：冷冻烘焙系速冻细分，需要相关企业配置冷链，由于大部分新玩家与潜在玩家 没有自建冷链，只能通过第三方企业外包。类比运输由第三方负责的海融科技，据公司公 告，2020 年海融的单吨运费（845.38 元）较立高（673.08 元）多出 25.6%，2020 年运输 费在主营业务成本中占 6.0%，自建物流可节约 1.5%的主营业务成本，效果明显。考虑大 型预包装企业在原料端或有规模优势，以桃李面包为例，我们用可比性最强的面粉进行测 算（立高原材料中的油脂与糖类用于奶油、水果制品、冷冻烘焙等多个品类，可比性不强）。 据桃李招股书，其 2014 年的面粉采购价（4.24 元/kg），用面粉批发均价的 CPI 调整至 2020 年为 3.89 元/kg，较立高同年采购价 4.02 元/kg 低 3.3%，粗略假设桃李的油脂与糖同样具 备 3.3%的价格优势，20H1 面粉、油脂、糖在立高的主营业务成本中合计占比 38.7%，对 应桃李的原材料采购优势为 1.3%，难以抵消立高在运费端自建物流的成本节约优势。

　　生意模式：B 端渠道打通后易稳定。类比调味品赛道，为保障味道的稳定性，餐饮客户（尤 其是高档客户）相对专一，合作的供应商较固定。冷冻烘焙赛道以 B 端为主，烘焙店/商超 等同样有以上特点，商家也会考虑味道、形态的变化可能导致的客户流失。以立高供给山 姆会员店的麻薯为例，若消费者心里的口味预设被打破，爆品效应恐难以为继，因而客户 存在粘度，没有质量问题就不愿更换供应商。同时，B 端门店往往先入为王，天然易守难攻， 主要系其带有半封闭属性，如立高在为山姆供应麻薯产品后又为其提供瑞士卷。

　　最终结论：现阶段新入局者与潜在入局者想要脱颖而出还有困难。我们认为，当前新入局 者与潜在入局者带来的冲击相对有限，主因：1）大多数参与者仅开发出了无需发酵的冷冻 糕点，冷冻面包对技术要求较高，研发掣肘下冷冻烘焙业务恐难做大；2）冷链外包，运输 成本偏高；3）先发者通过精准营销在消费者心智抢位赛中占得先机，后发者很难突围、改 变基本盘，我们预计短期内或难以撼动立高的市场根基。（报告来源：未来智库）

　　多赛道落棋，百尺竿头更向前：1）立足冷冻烘焙主业：在确认行业“蓝海属性”的基础上， 公司未来的核心竞争力在于品类延伸（丰富产品矩阵）及渠道下沉（填补空白市场）；2） 烘焙原料协同发展：奶油业务的增长通过含乳脂植脂奶油替代植脂奶油、茶饮奶盖需求上 行来实现，酱料业务有望乘行业大势，凭借产能的支撑和积累的品牌/渠道优势享受强成长； 3）双线业务存在协同效应：挞皮（属冷冻烘焙）与奶油基础上研发的挞液（属烘焙原料） 搭配销售，蛋糕/甜甜圈与各类原料强强组合，最大化利用渠道资源，放大优势。

　　站在当前时点，品类扩张和渠道布局是具有资金实力的全国性企业攫取份额的重要维度。 产品端，在“大单品”策略的基础上，老品升级和新品推广双轮驱动，我们看好麻薯/慕斯 蛋糕等新的大单品放量在即；渠道端，公司积极开拓商超/餐饮等新渠道，并优化经销商团 队，截至 21H1，与公司合作的经销商/直销客户分别超 1800/380 家。

　　冷冻烘焙产品在烘焙门店的渗透率上行，驱动因素在于：对单个品类而言，冷冻烘焙对人 工现制产品的替代率提高，对不同品类而言，渗透的人工现制品类数量增多，前者依靠老 品升级，后者需要新品推广。产品配方重要但难排他，持续性爆款研发更为关键。

　　1）单品策略行之有效，丰富老品矩阵。公司提出大单品策略，蛋挞皮、甜甜圈是两大单品。 挞皮是公司最早推出的明星产品之一，2020 年老品升级为精装葡挞，21H1 营收达 1.2 亿 元。甜甜圈凭借出众的口感，推出后迅速打响名声，后续外延出原味、蓝莓味、草莓味三 种口味，致 17-20 年销售增长保持在 30%以上，21H1 营收达 1.2 亿元。

　　2）新品推广步履不停，缩短研发周期。市场对产品迭代提出要求，新品输送是成熟客户量增 的基础。公司积极推新，实现从需求发掘到生意机会的良性循环。伴随场景的延伸，公司 17-20 年平均每年推出新品及新应用方案超 50 个。随着工艺日臻完善，诸多新品面市，支撑营收维 持高位。麻薯包系山姆店的网红（2019 年推出），21H1 收入接近 2 亿元。值得注意的是，麻 薯系列研发周期约 0.5 年，较挞皮/甜甜圈的 1.5-2 年有缩短。冷冻蛋糕受欢迎度高，同样具 备大单品潜质，21H1 销售额为 8000-9000 万元，同比增幅达 8 倍，动销亮眼。

　　横向拓展：加码新渠道，对接新需求 当前客户主要为烘焙店，未来增长空间在大力开发新渠道，挖掘增量市场。21H1 公司经销 /直销/零售占主营业务收入的比重为 55.3%/25.7%/19.0%，经销模式仍为大头。随着技术成 熟，现烤产品的销售场景拓宽，而公司对烘焙店以外的 B 端客户覆盖率还有待提升，据公 司公告，21H1 商超渠道/餐饮渠道收入为 2.91 亿/不到 1 亿，沃尔玛是当前第一大直销客户。

　　商超渠道：互惠互利，疫后异军突起。公司商超客户以沃尔玛、华润万家等重视烘焙坊的 大型商超为主，商超系非专业烘焙渠道，原先 SKU 仅 10-20 个。冷冻烘焙出现后，商超之 利在于丰富产品结构，提高口感，立高之益在于铺货速度快，借助商超的品牌拉力，收入 提速。目前公司已在山姆会员店中以麻薯和提拉米苏打响了名气，2020 年疫情催化下，大 型商超吸引了更多会员，而后会员继续沉淀，21H1 公司商超渠道收入达 2.91 亿元。

　　餐饮渠道：大单品撬动，客户挖掘大有可为。大单品战略对于成立伊始的冷冻烘焙企业具 有重要意义，公司进入新的渠道需要由大单品作为排头兵塑造口碑，进而为其他产品打开 销路，由点到面产生连带效应。此外，公司正在积极布局餐饮经销商，奥昆旗下大佬强品 牌专攻酒店自助餐中的冷冻慕斯和蛋糕，推出专门产品，致力于绑定餐饮连锁企业。

　　巩固大本营：增速维度，华南地区下沉见效，据公司公告，2020 年收入同比在疫情下依然保 持 37.77%的高增，与份额变化相符。铺开全国化：2019 年公司经销商净增 44 家，以华东 区、西南区为主，各大区域经销商均超 90 家，利于公司攫取区域发展红利，发达地区重点把 握消费升级趋势，中西部地区享受渠道下沉增量。二三线城市及乡镇中，前店后厂+现烤模式 仍以大量长尾市场形式存在，公司在空白市场招商，发力市场下沉。我们判断在资源投放的 强拉力下，点状市场建立，结合优势市场的巩固，渠道布局集点成面，全国化航行加速。

　　奶油：结构升级进行时，茶饮奶盖系新增长点。公司自产植脂奶油和含乳脂植脂奶油，后 者需求激增。引进自动化设备后，公司生产升级卓有成效，18-20 年提价 5.9%/6.6%/12.1%， 系单价较高的含乳脂植脂奶油占比提升，未来的增长仍通过结构升级实现。新式茶饮趋势 良好，带动奶油市场稳健增长。对比海融科技，2019 年，海融/立高含乳脂植脂奶油的营收 占比 55%/63%。立高的营销网络建设更优，因此 18-20 年立高奶油业务的营收增速（3.7%） 快于海融（3.0%）。由于产品同质化程度高，所以未来竞争会集中在渠道覆盖。

　　酱料：欲借行业崛起之势，造就业务强成长性。立高母公司是国内最早推出冷冻烘焙酱料 的公司，在该领域具备一定的品牌和渠道优势，并将通过长兴生产基地的募投项目进一步 扩大产能。17-20 年，公司酱料业务销售额 CAGR 为 37.0%。展望未来，酱料与后续冷冻 烘焙食品的品质升级息息相关，公司酱料业务有望实现靓丽的增速。

　　1）冷冻烘焙：我们预计 2021 年营收 17.0 亿，同比+77.7%，增长拉动来自原有大单品继 续放量和新品开拓；22-23 年大单品仍存放量潜力，新渠道开拓有望收获成效，并将通过募 投进一步扩大产能，预计 22-23 年营收 27.3/35.8 亿，同比+60.7%/31.3%。

　　2）烘焙原料：奶油业务未来的增长将通过含乳脂植脂奶油替代植脂奶油、茶饮奶盖需求上 行来实现，我们预计 21-23 年实现营收 5.1/6.3/7.9 亿，同比+36.5%/24.8%/25.7%；公司 水果制品主要包括果馅、果溶及果泥，受益于烘焙行业的增长，我们预计 21-23 年实现营 收 1.9/2.1/2.3 亿，同比+12.0%/10.0%/12.0%；酱料行业近年发展迅速，公司酱料业务与冷 冻烘焙主业存在一定的协同效应，我们预计 21-23 年实现营收 2.2/2.7/3.2 亿。

　　3）其他主营业务&其他业务：非公司重点业务，预计 21-23 年营收同比增速为 10%。

　　1）冷冻烘焙：2020 年冷冻烘焙业务毛利率为 40.7%，同比-1.0pct，主要系疫情影响下公 司加大渠道支持力度，致当年冷冻烘焙食品单价同比-1.2%。展望未来，我们预计 21-22 年 冷冻烘焙业务毛利率同比-4.3/-2.4pct 至 36.4%/34.0%，主要由于产品结构发生变化，冷冻 蛋糕等低毛利的产品占营业收入的比例上升，叠加原材料价格上涨，导致成本增加。2023 年油脂等原材料有望回落，带动冷冻烘焙毛利率同比+0.1pct。

　　2）烘焙原料：考虑产品结构较为稳定，我们预计 21-23 年奶油及水果制品毛利率望维持稳 态；2021 年以来酱料的原材料价格显著上涨，我们预计 2021 年毛利率同比-10.1pct，后续 原材料价格有望回落，22-23 年酱料毛利率有望回升。

　　我们预计 21-23 年 EPS 为 1.74/2.26/2.99 元，公司是食品饮料板块中成长性及稀缺性兼具 的，值得关注中长期价值。参考可比公司 22 年平均 PE 37x（Wind 一致预期），我们 认可立高享有估值溢价，主要考虑：1）冷冻烘焙行业成长性较强，我们预计 21-25 年行业 收入 CAGR 有望达 25.4%；2）公司依靠产品丰富度、丰厚的经销商利润及精细的渠道管 理，造就较强的经销商粘度；3）随着产能释放，公司凭借出色的产品力/渠道力，收入增速 有望与产能增速匹配，我们预计公司 21-23 年收入 CAGR 为 41.9%，给予其 22 年 65x PE， 对应目标价 147.15 元。

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