预制食品行业专题研究报告:对比日本再看国内预制食品? 傲世皇朝注册!速冻:受 B 端拖累明显,1990-2019 年量/价 CAGR 分别 1.5%/-1%。量上,日本泡沫经 济后,外食 1997 年触顶回降,带动 B 端速冻产量走低,而 C 端在品类延展、场景打开 下维持较快增长,最终行业总量维持在约 160 万吨。价上,1985-1990 年间速冻均价达到 顶峰,此后步入下行,至 2008 年左右止跌企稳,究其原因一是 1990s 后期通缩压力加剧, 水畜产品等价格显著走低,二是餐饮消费降级背景下,倒逼供应链食材降价,三是均价 更低的主食类产品占比增多。
方便面:量低个位数增长,价靠产品结构优化。量上,袋面、杯面前期即呈爆发式增长, 故至 1990s 时量增贡献已经有限,此后整体维持低个位数增长。价上,受日本通缩压力 影响,单品定价长期稳定,袋面自 1990-2007 年长期维持 90 日元2,部分高价产品如日清王由 1992 年 250 日元降至 1998 年 200 日元。整体看,1990s 起直至 2010s,企业基本丧 失提价权,终端售价因产品老化略微下降,但产品结构优化支撑行业整体均价向上。
对比日本,不同的是外界宏观背景,但相同的是家庭小型化、餐饮连锁化等种种驱动, 客观讲国内产业未必类似日本演绎,抽离掉外部变量影响后,仍可对行业后续成长进行 展望:
一是跨板块对比看:攻守兼备,成长可穿越周期。日本早期经济繁荣,一是带动地 产、餐饮高速增长,二是导致居民工作强度增加,B 端降本增效+C 端便捷需求下, 预制食品兑现较快成长。而此后即便经济步入下行,在人口老龄化+家庭小型化趋势 下,加上消费降级、预制食品性价比凸显,C 端亦可接力放量,最终行业整体呈现 弱周期相关属性,即无论经济好坏,BC 双轮驱动下预制食品均可实现稳增,人均消 费量逐年提升,成长韧性远好于其他板块如酱油、酒水等。
二是剥离日本经济拖累因素看:十年维度下高个位数增速应有保障。尽管日本产业 平稳增长,但亦受到 B 端需求转弱、通货紧缩等影响,而回到国内,一方面我国经 济长期向好,并未出现类似日本衰退危机,另一方面国内战略纵深更长,低线城市 仍可大面积深挖,餐饮工业化改造空间充足,故不太可能出现 B 端需求长期向下情 况。以日本速冻为例,若是给予均价每年+2%、同时自 1998 年起 B 端产量+1%, 还原后日本速冻规模 1990-2005 年 CAGR 仍可达 5.6%左右。考虑到国内产业仍在发 展早期,且社会环境、宏观背景等均远好于日本 1990s,因而往后 10 年看,行业维 持高个位数以上增长具备支撑。
三是从驱动因素来看:宏微观需求共振,终局可看至更高。梳理我国宏观背景、BC 趋势等,均与日本 1980s 年代高度接近,核心驱动因素并未变化,对比看国内尚处 于发展中期,未来预计仍有至少 10 年快速发展期。且从终局来看,首先量上,当前 速冻人均消费仍在日本 1980s 早期,预计至少仍有一倍以上空间;其次价上,一是 目前多为饺子、汤圆等传统米面,产品结构仍有优化空间,二是参考日本非主食类 速冻提价表现好于整体食品,以安井为例 2022 年火锅料出厂价约在 1.3 万/吨,对比 日本速冻 2021 年 2.5 万/吨(按人民币:日元=19:1 换算)仍有提升空间。
日本需求更加常青,不宜低估国内品类的成长周期。当前部分观点认为,速冻产品生命 周期偏短,尤其担心消费习惯转变后传统品类的成长性。但参照日本,我们有以下启发:
速冻品类生命周期长,上量后需求更趋稳定而非转弱。从核心品类上看,汉堡肉、 炸丸子、肉片等均是 1970s 即已上量,尽管后续 B 端持续转弱,但近 40 年来规模仍 可维持平稳,而米饭、乌冬面等成长更是贯穿 1980-2020s。从企业单品看,日冷炸 鸡、味之素饺子、加卜吉乌冬面等,甚至日清杯面等,前期均可兑现 10-20 年的快 速成长,后期增长曲线趋缓但仍可低增。回到国内,不应低估品类成长的持续性, 其中米面至少仍可低增,火锅料下游业态坚实,当前仍在成长中期。
新品持续贡献增量,加上单品天花板更高,后续龙头增长点依旧充足。据日本冷冻 食品协会,一方面参考日本速冻调理品类数目由 1973 年 356 提升至 1977 年 659, 再到 1991 年的 2192 个,传统品类仍可裂分迭代,尤其国内饮食本就较日本丰富, 后续新品拓展空间更足,另一方面,对比日本最大单品规模在 500 亿日元级别(约 25 亿人民币),国内消费群体更多,对应到单品赛道更大,新式米面如油条、蒸饺、 手抓饼等均在 50 亿体量,小酥肉/烤肠等亦在 40+亿/百亿级别。再加上国内格局更 为分散,当前整体企业 CR3 在 15%左右,远低于日本稳态下 CR3 在 50+%,综合 看,尽管行业整体或有降速,但结构性机会依旧充足,规模优势下龙头增长点更足。
复盘日本速冻发展,受外部宏观影响,即便是在黄金发展期,增长也非一帆风顺。回到 国内,疫情影响尚未完全消退,一是同期 C 端高基数,二是消费力仍未完全修复。与其 纠结短期数据,不如淡化增速波动,从更深层次的产业趋势来把握。
锁鲜装:安井 2019 年推出锁鲜装,当前体量已至 10+亿,尽管并无单品可直接对标, 但若是追溯发展阶段相近的日本 1980s 中期,背后产业演绎逻辑却基本相同,一是 行业尚未向 C 端切换之际,头部企业开始布局家庭消费,二是日本 1980s 产品同样 趋于高端化、精致化。当前锁鲜装在 C 端产品中占比依旧较低,后续渗透空间仍足, 短期或受高基数及消费力掣肘,但拉长维度看驱动因素仍在,可看更高增长。
预制菜:参考日本最早由农畜产品,到各类炸物、小吃点心,再向主食套餐演进, 站在当前时点,类比日本炸虾、鸡块等,标准化高、规模性强的肉类调理品预计率 先放量:1)虾滑 22 年市场约 100+亿,据艾瑞咨询,2022 年到 2026 年预计 CAGR≈15%, 逮虾记、安井、鲜美来分别在 10/5/5 亿体量,后续增长点充足。2)烤肠体量预计至 少 200 亿往上,近年来升级趋势明显,作为配餐定位类似日本肉饼、丸子等,C 端 空间广阔。3)小酥肉 40+亿级别体量,产品普适性强,当前仍在快速导入。而各类 原料占比更重的菜肴类制品,上游农企凭借资源禀赋可在大 B 率先放量,但一旦成 本收益杠杆撬动,后续更看小 B 红利。
从产品渠道上看:B 端需求转弱,C 端更添动力。日本经济陷入衰退后,一方面失 业率高企,人均可支配收入转跌,相较于人均 700 日元左右的正餐定食3,仅需约 200 元左右的速冻&方便面兼具性价比与快捷属性,成为白领午餐新选择,另一方面人 口老龄化、家庭小型化等趋势延续,便捷需求愈发凸显,综合导致尽管经济下行,但 C 端预制食品需求反而提升,典型包括一是传统方便面,二是各类速冻食品,三 是外带中食等。
从下游业态看:便利店带动放量,餐饮亦有结构性机会。从零售业态看,一方面家 庭小型化导致采购行为更加高频低量,另一方面零售业由卖方市场转为买方,消费 者对经济性与时效性要求开始凸显,1980s 末起便利店业态快速普及,在此背景下 本身主打快捷便宜的预制食品放量显著加快,如杯面渗透加速,同时便利店出售各 类炸物、面食便当等,快速出餐+操作简单要求下速冻需求更高,如日冷炸鸡块导入 罗森等。从餐饮业态看,尽管日本外食整体持续萎缩,但性价比更高的面馆却逆周 期成长,带动冷冻面条相关需求提升。
从消费场景看:加工方式基本迭代为微波解冻。1990s 前速冻多为油炸小食,仍需 蒸、炸等步骤,速食则为常温米面主食,通过热水进行加热,两大品类互不重叠, 而微波炉快速普及后,进一步解决主食类加工便捷性问题,故综合导致速冻产品主 食化、速食产品速冻化,企业推出更多乌冬面、饭团、炒饭等主食类产品。同时相关小食也陆续转变为微波加热,如日冷 1994 年推出微波系列脆皮牛肉丸,主打不加 油也能做到新鲜炸丸子的效果。此外,2000s 起企业针对自带午餐便当场景,专门 推出自然解冻产品,早上从冰箱中取出放入便当,到中午时正好完成解冻、可以食 用。
从消费理念看:产品更趋健康化、功能化。日本经济衰退阶段,前期更看产品性价 比,2000s 起健康化需求提升,如方便面推出低油低脂、高蛋白版本,速冻推出低 卡低盐套餐等等,同时消费理念趋于朴素化、没有风味但更健康的常温无菌米饭加 速放量。此外针对细分人群的功能产品开始涌现,如面向年轻职场女性推出更加健 康的午餐套装,针对老龄人口产品则主打分量更小、含钙量更高,部分公司如日冷 甚至推出健康家庭餐,专为特殊需求人群提供高营养产品配送服务。
消费场景上:国内空气炸锅或可贡献 C 端增量。空气炸锅使用时,仅需将预制品放 入,选择炸制时间及温度即可,大大简化油炸品加工步骤,当前多为各类调理肉制 品,代表包括炸鸡、烤肠等等,也有部分米面制品如油条、蛋挞等等。部分企业已 率先放量,如圣农 22 年 C 端食品销售额 14 亿,同比+64%,单品“嘟嘟翅”、“脆皮炸鸡”体量均已过亿,三全亦推出萝卜丝素丸子等 6 类 35 款产品,电商品牌皇家小 虎体量已过 10 亿。参考日本 1990s 微波炉驱动微波速冻食品放量,速冻企业布局宜 早不宜迟,建议优先关注早餐场景的烤肠、油条,主打健康的鸡排、牛排,以及初 具规模的小酥肉、鸡米花、盐酥鸡块等鸡类产品。
零售模式上:新零售及便利店值得更加关注。一是便利店快速铺入,相关供应链机 会同样值得关注,日本 2016 年出现便利店炸鸡热潮,当前国内炸物食材仍以农企为 主,包括凤祥、圣农等,速冻企业可探索米面主食类机会,如炒饭、焖面等;二是 美团、叮咚等新零售平台快速增长,企业亦可积极探索对接;三是类比日本神户物 产模式,锅圈食汇等连锁门店或也可孕育机会。
餐饮业态上:团餐、烧烤、烘焙等想象空间更足。参考早期火锅店带动火锅料增长, B 端需求本质由背后餐饮业态决定。展望后续,团餐渠道稳定增长,后续速冻渗透 机会对应更足,春卷、煎饺、发糕、包子等单品均具成长潜力。烧烤当前高增,企 业可积极布局,调理肉制品大且分散,龙头具备整合空间,烘焙则是工业化改造空 间更为充足,尤其在茶饮、酒店渠道。此外性价比趋势下,各类快餐连锁率趋于提 升,消费者一般按“主食+小吃”点单,相关企业更应重视各类副食机会,典型如小酥 肉、鸡米花、藕盒、糍粑等,甚至是臭豆腐。
小型企业:行业降速,叠加宏观下行,小企加速退出,整体格局更趋集中。一方面,B 端放缓甚至停滞,而 C 端天生可更集中,另一方面泡沫危机下,企业资产负债表受损, 打法更趋收缩,综合导致大量小企业退出。以速冻举例,1990s 末期工厂数量触顶,行业 产能大量过剩,甚至连龙头日冷利用率都不到 50%,再加上 2002 年速冻蔬菜农药残留、 2008 年毒饺子等安全事件冲击,2000-2010 年行业增长阶段性转跌,在此背景下竞争显 著加强,企业大打价格战,大量落后产能得以出清。方便面整体趋势相似,尽管在 1970s 前期即已初步出清,但 1990s 起份额更向头部企业集中,CR 5 由 1980s 的 84%进一步提 升至 2000s 的 90%。
行业龙头:经济下行扰动有限,灵活调整仍可穿越周期。日本经济持续衰退背景下,龙 头企业如日清、日冷经营韧性仍强,通过及时战略调整,仍可稳健穿越周期。具体来看:
日清:受益消费降级,维持稳健成长。尽管通缩压力加大,日清产品升级及提价动 作放缓,但在居民消费降级+便利店渗透下,杯面受益得以稳增,且公司通过调整产 品策略,不断进行品类裂分,日清拉王等新品牌持续贡献增量,速冻、饮料等其它 新业务亦可圈可点,公司得以逆势增长,1991-2011 年 CAGR=2.6%,盈利中枢亦稳 健向上。2010s 起海外增长引擎启动,公司开启二次成长,2011-2022 年 CAGR 进一 步提升至 5.3%。
日冷:调整难免阵痛,节奏先抑后扬。日冷本身 C 端禀赋稍弱,行业驱动由 B 向 C 切换之际,难免存在调整阵痛,再加上经济危机下连锁反应,导致内部治理暴雷, 一是 1998 年子公司职员挪用公款,二是地产崩盘后旗下京都饭店亏损严重,三是此 前规划过于激进,导致 1998 年北美业务巨额亏损,此外公司高资产负债率、上游养 殖低盈利等问题相继显现。最终 1999-2000 年连续计提 200+亿非经常损失,经营重 点转向内部调整,收入亦阶段性放缓,2005 年向控股集团转变后重新出发,2010s 在海外及 C 端业务驱动下恢复增长,净利率亦自 2014 年起步入上行区间。
1990 年起日本股市持续杀估值,虽然期间指数上存在阶段性反弹,但更多是企业报表端 利润衰退被动抬升,企业整体定价中枢持续向下。复盘预制食品龙头股价表现,1990-2010 年企业基本面相对稳健背景下,估值中枢亦持续向下,而 2012 年起市场转好,估值开始 修复,再加上企业二次成长、盈利能力提升,最终龙头均可兑现超额收益。
日清:赚的是增长势能恢复后,海外利润增量的钱。1990s 起股市泡沫破裂,尽管 企业仍在稳增,但估值由 40 X 持续压缩至 20 X,故市值长期维持在 3000-4000 亿区 间。2006 年受收购明星食品催化,股价有所上行,但此后估值进一步压缩至 15 X, 股价对应下跌至 2012 年。2013 年起海外收入提速,尤其北美高价面进展顺利,企 业随即开启二次成长,加上安倍经济下日本股市转暖,估值快速提升至2014年30X, 对应股价实现三年一倍。此后公司数次提价优化盈利,且海外延续高增,美国、巴 西、中国等地多点开花,估值维持 25-30X 高位同时,2014-2022 年利润 CAGR≈12%, 带动股价持续创造新高。
日冷:赚的是治理优化+格局改善背景下,盈利能力提升的钱。B 端 1997 年起下行, 加上内部治理暴雷,内外交困下估值由约 45X 快速回落 2000 年不到 20X,股价相 对日经收益为负。此后改革驱动下估值回到 25X,加上盈利改善初步兑现,2006 年 股价基本反弹至 1990 年水平。2008 年起爆发多起食品安全事件,C 端需求阶段性 转跌,公司增长再次停滞,同时受股份出售、退休金费用、大地震损失等项目扰动, 利润亦大幅波动,致使股价再次下行区间,估值跌至 2012 年 12X 左右。2013 年日 冷提出“RISING2015”计划,重点转向盈利优化,一方面宏观向好、行业景气回升, 另一方面格局改善下14年底提价顺利,净利率由2014年1.8%提升至2016年3.5%, 加上估值站上 20X 左右,带动股价实现三年三倍。
日本经济衰退背景下,更加强调现金流管控,加上日本预制食品企业多为资源型农企, 各类业务相对混杂,净利率也本身偏低,故在此阶段对利润普遍提出更高诉求,集中体 现在优化集团架构、缩减低毛利单品、提升供应链效率、加强内部管理等等措施上。具 体来看:
一是战略转向利润诉求,不断优化管理架构:一方面行业整体降速,另一方面债务 问题高企,故预制食品企业普遍更加强调盈利管理,如日冷 1996 年起强调加强盈利 能力,日本水产则是 1996 年提出 NCR 计划,强调将资源优先应用于高盈利产品。 此外,企业不断推动管理架构优化,基本先是 1990s 期间整合冗杂组织,同时引入 事业部制,最后 2000s 分业务成立子公司,完成向控股集团转变。
二是聚焦核心品类,缩减低毛利产品:基于利润诉求,企业普遍开始聚焦优势品类, 如日冷主打鸡肉、米饭、中式菜肴等,加卜吉聚焦乌冬面,味之素重点发力饺子等 等。同时企业开始逐步淘汰低毛利单品,如日本水产前期产品线过多导致产能利用 率偏低,1990s 末要求销售部门重点严控小批量单品,SKU 对应由 1997 年 3700 缩 减到 2000 年的 2300 个。日冷亦是 2000 年起开始收缩产品线 年起进一步缩 减低毛利产品,业务用/家庭用 SKU 数目分别减少 8%/21%。
三是提升产能利用率,持续深挖供应链潜力:产能过剩背景下,1995-2010 年企业 一方面致力于提高产能利用率,如日冷关闭多家工厂,产能利用率由 2000 年 48% 提升至 2006 年 67%,另一方面重点优化生产效率,包括减少 OEM 比例、流水线改 造提效、精简冗杂生产人员等,如味之素川崎工厂 2004 年 594 名工人缩减到 250 名,同时固定费用减少 1 / 2、库存减少 1 / 10。此外日本人力成本居高不下,倒逼企 业出海建厂,如日冷在泰国成立鸡肉工厂,以降低原料收购价格。
四是推动信息化建设,同时强调内部管控:日本经济泡沫破裂,导致居民家庭陷入 债务危机,企业职工行为风险大大提升,典型如日冷内部治理暴雷,故预制食品企 业开始强调内部管理,制定各类员工行为规范,同时引入外部董事进行监督等,如 1997 年起味之素致力于强化公司治理,设立法务部加强员工守法教育等。此外企业 信息化建设加速,将子公司财务统一接入系统,提高风险规避能力。
2010 年后安倍经济下,一方面需求相对回暖,日清、日冷等企业资本支出回升,更加聚 焦生产端全面自动化,进一步提升运营效率,另一方面紧缩趋于结束,格局优化后企业 普遍提价,亦带动盈利持续提升。如日冷提出“Rising 2015”目标后,一是资本开支有计 划地提升,重点对生产线全面自动化改造,尤其是对老旧产线重新翻新、整合提效,二 是延续大单品策略,加大对米饭、鸡肉等优势品类的资源倾斜力度,三是小企业出清背 景下,日冷自 2014 年起开始对产品提价,最终经营利润率由 2014 年的 2.6%快速提升至 2016 年的 6.8%。
总量增长放缓,份额提升空间有限,再加上日本经济下行,居民消费习惯及偏好发生显 著变化,倒逼企业更加寻求结构性机会。一方面品类上,龙头纷纷横向延伸,如速食由 最早方便面,衍生出 LL 面、乌冬面、意面、荞麦面等等,另一方面单品上,便利店相 较传统百货、超市等,可铺货面积大大减小,对单品转换效率更加严苛,企业对应加快 推新节奏,最终形成龙头以核心品类为基,横跨多品类运营,且推新节奏显著加快。
日清:引入品牌经理制度,加快新品打造。传统自上而下研发模式下,1980s 末公 司推新有所停滞,每年新品 SKU 仅个位数5,加上通货紧缩导致企业再难提价,便利店又倒逼新品需求,故公司 1990 年引入 BM 制,设立 7 位品牌经理独立负责子品 牌打造,鼓励内部竞争的同时给足业务支持,薪酬激励与项目可执行程度、新品销 售额等高度挂钩。引入 BM 制后,公司一方面继续夯实传统袋面、杯面基础,另一 方面推新节奏持续加快,1991 推新 17 个,2000 年已达三位数,当前已至 300+,尽 管淘汰率较高,但百里挑一后总能涌现百亿级别产品,代表型如拉王、Goota 等。
日冷:前期密集推新、补齐 C 端产品矩阵,后期重点发力大单品。1990s 左右速冻 C 端加速,故日冷转换打法,通过扁平化研发,前瞻布局主食及微波速冻,密集推 新完善产品矩阵,SKU 数持续提升,直至 2001 年达到顶峰 2500。此后行业竞争显 著加剧,公司开始收窄产品线,重点聚焦鸡肉、米饭、中式菜肴三大核心品类,不 再追求销售总量的第一,而是细分品类中第一,同时研发上按品类划分单元,如第 一单元细分为米饭、中华料理两个小组,对核心产品持续打磨精进,如正宗炒饭 2007-2019 年间持续改进,并在 2015 年大规模改良,引入新专利“三步炒制法”。
1990s 龙头基本千亿以上体量,多以集团化运作,面对食品业务降速大趋势,尤其加快 关注健康属性等相关赛道,但整体来看内生增长一般,最后更靠收购业务并表拉动。日清:1990 年收购约克乳企,涉足乳酸菌业务主打助眠,1991 年参股 Cisco,进入 谷物麦片赛道,同年参股 MECT,进入生物医药领域。当前除医药外均在百亿体量。日冷:1987 年推出针叶樱桃饮料,主打南美进口更加健康,1990 年体量 80+亿日元,后续增长相对停滞,1990s 进入诊断药业务,但反馈整体也相对一般。? 日本水产:伴随消费者对天然食品需求提升,1991 年推出以天然提取物为主的精华 调味料。此外公司 1992 年推出 EPA 保健食品,针对抑郁症、老年痴呆等疾病预防。
内需延续疲软,加上汇率升值,企业普遍加快海外布局。一方面宏观下行带动日本 1990s 人均食品饮料支出回落,内需延续疲软状态,另一方面日元升值背景下,企业海外收购、 投资建厂等成本大幅降低,故相关企业 1990s 起海外布局多有加快,如日冷优先抢占更 多区域市场,1990-2010 年陆续进入 10+国家,东洋水产则聚焦美国、墨西哥大线 年美国弗吉尼亚、加利福尼亚两大工厂接连投产。2008 年金融危机后,日元 兑美元再度升值,企业北美布局则再度加速,如日冷 2012 年收购 InnovAsian Cuisine Enter、 味之素 2014 年收购 Windsor Quality,企业海外收入增长亦相应提速。
参考日冷 1975-1985 年估值,当前安井等 30X 具备支撑。复盘日冷股价变化,1975 年起 日冷估值始终维持在 30X 上下,直至 1985 年起日本股市急剧泡沫化,估值大幅攀升至 50X 以上。对比来看:一是无论行业抑或企业,当前增速表现均优于日本,二是日本上 下游挤压更为严重,国内企业经营环境明显更优,三是考虑到日冷速冻业务营收仅占 20% 左右,剥离掉其他低估值的农产及冷链运输业务,实际估值本可看到更高。当前安井对 应 23 年仅 30X 左右,基本与日冷 1975-1984 年估值相似,但实际增长动能、潜在成长空 间均要更足,估值往下具备支撑。
远期稳态下看至 20X 左右,龙头更看管理溢价。日冷目前维持 18-20X 左右,若剔除低 估值的农产养殖业务影响,预计单冷冻食品部分估值在 20X 左右,与当前三全市盈率接 近,且参考日冷估值远高于日本水产、丸雨日朗 10X 左右,优质基因下可看到更高估值 溢价。此外,从板块整体估值看,无论上市 A 股抑或食品饮料板块,定价中枢均远高于 当前日股,基于此,远期稳态下国内企业估值应当可看至在 20X 左右。以安井为例,当 前市值对应 25 年净利润仅约 20X,若以底线思维着手,当前估值安全边际已足够充足。
增速渐趋平缓,高股息政策同样可催化估值提振。从板块看,考虑到盈利中枢、利率因 素等等不同,日企整体股息率理应低于国内公司,但若从食品板块股息情况来看,对比 日本 TOPIX 食品指数股息率与日经 225 基本持平,拉长时间维度,国内食饮企业股息存 在上升空间,尤其是增速平缓的细分赛道价值龙头。从日冷看,早期企业 DOE 基本维持 在 2.5%水平,2015 年起股息率及每股分红双双持续提升,2019 年 DOE 提升至 3%,近 期计划进一步提升至 4%,再加上日冷采用灵活回购 政策,综合驱动尽管成长降速,但企业估值依旧维持较高位置。
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